休闲服务行业 19 年三季度整体增长放缓，板块表现分化 19 年前三季度，休闲服务和教育上市公司营收和业绩增速整体放缓，我们关注 的 35 家重点公司总体营收/归母净利润/扣非后净利润同比分别增长 3.9%/9.1%/5.7%。其中 Q3 单季度营收和业绩均有所下滑，我们关注的 35 家 重点公司营收/归母净利润 YOY 分别-1.6%/-5.8%，扣非后净利润同比增长 1.8%。子板块表现分化，免税维持高增长，酒店、景点和出境游有所承压。
免税板块：渠道渗透率提升，免税龙头持续成长 19 年前三季度中国国旅营收/归母净利润分别为 355.8 亿元/42.0 亿元，YOY 分别+4.4%/+55.1%。剔除旅行社剥离影响，我们测算单三季度中国国旅营收 和扣非净利润同比分别增长 24%和 21%，免税业务成长良好。短期来看，离 岛免税购物人次增速明显超过三亚过夜游客增速。免税购物渗透转化率持续提 升有望驱动公司免税业务持续增长、整体盈利稳健增长。中长期看，我们认为 未来免税行业将持续受益于高端化妆品需求高增长以及国内免税渠道占比的 提升。中免集团龙头地位稳固，有助于进一步加强上游与品牌商的议价能力。
酒店板块：龙头开店提速，行业低景气下盈利仍有韧性 受宏观经济回落、商旅需求低迷影响， Q3首旅、锦江（境内酒店）和华住RevPAR 同比分别变动-3.7%/-1.5%/-0.8%。首旅、锦江和华住三季度净开店数分别为 57 家、312 家和 486 家，开店速度持续提升。同时门店结构不断优化，加盟店 和中高端酒店占比持续上升。我们认为在低基数效应和宏观经济企稳下行业景 气度有望筑底回升，而龙头维持积极扩张，门店结构优化，行业竞争格局改善， 未来 RevPAR 增速对酒店业绩的影响有望逐步弱化。
景点和出境游：景区表现分化，出境游龙头业绩持续承压 前三季度我们关注的 3 家休闲景区和 12 家自然景区上市公司营收总体同比分 别增长 2.8%和 8.7%，归母净利润同比分别变动-1.9%/-12.7%。自然景区业绩 整体承压。休闲景区方面，宋城演艺剔除六间房重组影响后，Q3 营收和归母 净利润同比分别增长 19.7%和 24.1%，同口径增速较上半年 16.0%和 13.3%有 所加速。出境游方面：受到经济增长放缓，出境游部分目的地游客下降等因素 影响，今年以来旅行社龙头整体承压。Q3 众信旅游、凯撒旅游和岭南控股营 收同比分别变动+6%/-21%/+16%，归母净利润同比分别变动-94%/-35%/-7%， 业绩下滑幅度较大。我们继续看好旅游演艺龙头宋城演艺，张家界千古情开业 表现良好，20 年西安、上海项目有望落地，未来三年成长趋势稳定。珠海演艺 谷带来更大想象空间。
教育：职教龙头业绩增长靓丽，看好赛道长期成长性 教育方面：我们关注的 6 家重点教育公司前三季度总体营收/归母净利润/扣非 后净利润同比分别增长 32.7%/69.3%/98.1%， Q3 营收/归母净利润/扣非后净利 润同比分别增长 34.2%/32.5%/45.6%。主要受到职教龙头中公教育营收业绩增 长的推动。我们认为职业教育龙头公司现金流好，未来有望凭借自身规模和品 牌优势持续扩张，市占率进一步提升。继续看好职业教育细分赛道。
重点标的：1）高景气的免税行业龙头中国国旅，旅游演艺龙头宋城演艺；2） 酒店行业龙头：锦江酒店、首旅酒店；3）职业教育龙头和人力资源服务龙头： 中公教育和科锐国际；4）境外上市的行业龙头公司华住、携程网、复星旅游 文化、开元酒店、海亮教育。
风险提示 1）经济下行影响旅游行业整体需求。 2）酒店龙头加盟拓张不及预期。 3）教育行业监管趋严影响公司经营、租金人力成本增加、人才流失风险。